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城市与区域治理研究院 苏志勇/文

《城市更新“十五五”规划》近日落地，为未来五年划定了目标、任务与工程清单。一个数字尤为醒目：据机构测算，这一时期全国城市更新投资规模将达到15万亿元。

当土地出让金持续收缩、财政压力加大、平台融资受限，城市更新最大的悬念便是：钱从哪来，怎么还？《规划》给出的解法是“构建可持续的城市建设运营投融资体系”，并配发了一整套政策工具箱——中央财政种子资金与预算内投资、专项债杠杆与资本金通道、金融项目融资、公募REITs与资产证券化退出通道，以及社会资本参与的共建共治共享通道。对地方政府而言，如何用好这些通道，让资金形成良性循环，是绕不开的必答题。

一、争取中央财政补助资金

中央财政补助资金主要沿两条主线发力：预算内投资专项，以及竞争性定额补助。6月8日国新办吹风会披露，中央预算内投资已设立城市更新专项，2026年安排资金970亿元，重点支持城镇老旧小区和危旧房改造，覆盖居民约800万户。这类资金是按项目、按标准拨付的“建设资金”，最适合先把管网安全、危房治理、基础配套等最硬的底线工程推起来。

另一条线是“竞争性选拔、定额补助”。自2024年启动以来，已有50个城市获得中央财政支持，预计补助政策仍将持续。想拿到这笔钱，需先跨过三道硬门槛：第一，建立高位统筹机制，通常由市长任组长，并制定行动方案；第二，债务与安全条件达标——地方政府债务风险可控，近一年无住建领域重大安全事故及负面舆情；第三，提前获得省财政厅、住建厅的支持。

跨过门槛后，还需做实三件事：一是项目库与体检挂钩，把管网老化、危旧房等体检发现的短板转化为入库项目，确保数据“应统尽统、账实相符”；二是打造样板片区，精选1至2个老城片区，打包“地下管网+历史街区活化+完整社区配套”，突出“里子工程”；三是创新机制，重点展示“资金拼盘”（财政资金+专项债+社会资本）、“审批绿色通道”以及防范隐性债务的隔离墙设计。

二、用好地方政府专项债

2024年末，国务院办公厅发文将城市更新纳入专项债可用作项目资本金的行业清单，覆盖老旧小区改造、棚改、城中村改造、老旧街区与厂区改造、公共空间功能提升等，并将资本金比例上限从25%提至30%。

这意味着专项债既能充当建设资金，又能作为“股本金”撬动银行贷款和配套融资，对资本金缺口大的项目尤为关键。同时，北京、上海、江苏、浙江等11个经济大省及重点地区实行“自审自发”试点，项目清单经省级批准即可发行，节奏更快。

专项债的铁律是项目收益必须覆盖本息，实践中偿债覆盖率不低于1.2倍，且收入必须来自项目自身，不能靠财政兜底。而城市更新的最大难点恰恰在于，大量改造内容纯属公益——管网、外墙保温、屋面防水——自身不产生现金流。破解之道可归纳为八个字：公益+经营，合理捆绑。

以老旧小区改造为例，可将管网更换、外立面、适老化等公益部分，与地下停车场、充电桩、养老托育点、广告位、物业增值服务捆绑，用停车费、充电服务费、场地租赁等收入实现平衡。城中村和危旧房改造，则可将征收补偿、D级房拆除、安置房建设等公益投入，与配套商业、社区经营空间打包，以商铺租金、土地出让净收益合规返还作为收入来源。老旧厂区改造，可将遗产修缮、基础设施等公益部分，与厂房出租、展厅活动、园区运营服务打包，用租金和服务费弥补。

需特别注意：不可将纯商品住宅开发包装进专项债项目“做收入”，更不能把“预期土地出让金返还”写成还款来源，否则极易触发隐性债务审查。

《规划》强调“片区更新”与“站城融合”。在专项债评审中，以街道或片区为单元打包——老旧小区+管网+口袋公园+完整社区+配套经营空间——比零散单点项目更具竞争力：规模够大，能摊薄前期费用和管理成本；收益结构更优，亏损的公共部分可由有收益部分交叉补贴；与城市体检和控规衔接更紧，呈现为“有计划的更新”。

广州荔湾区“永庆坊二期”提供了一个范本：12处历史建筑加3处厂房修旧如旧，引入文创业态，总投资1.5亿元中专项债占5000万元，其余通过建筑经营权转让和商铺租赁筹集。2025年上半年运营收入2300万元，已能覆盖运维并开始积累后续资金。其精髓在于，专项债解决前期资本性支出的燃眉之急，运营收益接力后半场。

三、利用好信贷支持，强化项目融资能力

《规划》明确，引导金融机构按市场化、法治化原则提供服务，对风险可控、商业可持续的项目，可采用综合开发、银团贷款、项目投资等市场化模式。

哪些项目更容易获得信贷？地下管网、供排水、供气、供热等市政项目信贷友好度最高，银行主要看政府性基金归集、收费权质押和财政承受能力。老旧街区、历史建筑活化运营（文旅+商业）次之，银行更关注运营主体资信、坪效与出租率、客流客单、运营团队和长期租约比例。偏公益的老旧小区综合改造，银行需要更清晰的资金拼盘：中央与地方预算加专项债托底硬改造，信贷则用于可经营空间的装修和设备升级。危旧房原拆原建或居民自主更新，银行看重产权清晰度、征收安置方案可执行性、建成后去化模型和资金监管账户。

更稳健的打法是“片区主体+分账管理”：政府指定一家实施主体（城投、国企平台或合资公司），将片区内的公益硬改造与可经营资产装入同一公司，但实行账户隔离，让银行能以项目融资逻辑来评估。

四、推进REITs与资产证券化

《规划》提出，推动符合条件的城市更新项目发行基础设施REITs、资产证券化产品，并支持相关企业发行公司债券、中期票据。

这意味着REITs不再只是金融产品，而是被定位为投融资闭环的关键一环：建设/收购→运营成熟→证券化退出→资金回流→再投入。

从已落地案例看，目前跑通的路径主要有三条：

第一，产业园与办公改造类。以华夏金隅智造工场REIT为例，原北京天坛家具厂房升级为智能制造科创园，总建筑面积9.09万平方米，2018年运营至今已进入稳定期，2024年12月获批，成为全国首单“改造产业园”公募REIT。

第二，市政基础设施类。已上市的济南供热基础设施公募REIT，募集规模约14.96亿元，是全国首单市政基础设施公募REITs和首单供热REIT。这类资产有稳定的政府定价与收费机制，现金流可预测，受众广，运营标准化程度高，天然契合REITs对“稳定分红”的要求。

第三，消费类与保租房类，政策窗口最宽。上海华安百联消费REIT（五角场又一城购物中心）、汇添富上海地产租赁住房REIT（全国首单“商改保”REIT）均已上市。城市更新中，存量商业改造为保租房、存量商场改造为社区消费中心，只要运营稳定、出租率达标，就具备装入REITs的条件。

地方政府推动REITs，大致分三步：第一步，资产摸底确权，对市属平台名下“沉睡资产”全面清查，厘清产权、土地用途匹配及历史遗留问题能否走绿色通道。第二步，Pre-REITs孵化，选取2至3个区位好的标的，由平台公司改造提升并招商运营，将出租率和净运营收入养到合格线（通常要求运营满3年、现金流稳定）。第三步，对接公募或类REITs退出，联合头部公募基金、券商资管设计方案，也可先发类REITs（交易所ABS）试水，再谋公募上市。

五、留住社会资本

引入社会资本的难点在于老旧小区改造的经典困境：投资大、回收慢、收益薄、居民诉求多元、政策不确定性高。《规划》开出的方子是：按“谁受益、谁出资”原则，构建政府、市场与居民资金合理共担机制；规范实施政府和社会资本合作新机制，鼓励民营企业参与；稳慎推进公用事业价格改革。关键是要让企业看到一条合理的回报路径。从已有实践看，大致有四种模式可借鉴。

模式一：PPP/特许经营，以运营权换投资。代表项目重庆九龙坡红育坡片区，88栋楼、3476户，引入愿景集团等社会资本，采用PPP架构，形成政府、社会、居民三方共治、风险共担、利益共享、长效运营机制，入选全国城市更新典型案例。其成功不靠高利润，而靠三点：一是政府做足前期铺垫，用财政补助和专项债托底“硬改造”，企业赚的是长周期运营的微利叠加——物业、停车、养老托育、广告、增值服务等；二是居民适度共担，同意引入规范物业管理、分摊部分加装电梯和公共设施维护费。

模式二：“投建运一体化”，由央企或地方国企担任综合运营商。代表项目宜昌西陵区刘家大堰社区，由中建三局以“投建运一体化”模式介入，总投资2.03亿元，其中1.4亿元来自各级财政，缺口6000余万元由企业以微利自平衡模式承担，赚取物业、养老托育、社区商业、停车充电等长周期运营服务收入。这也是央企从“快周转建造商”向“城市综合运营服务商”转型的实验。

模式三：EOD模式，通过生态治理的价值外溢变现。代表项目长沙圭塘河流域综合整治，运用EOD模式（生态环境导向的开发），采取“分段—分层—控点”梯度开发：上游生态涵养（低强度文旅）、中游滨水商圈更新激活、下游导入高端服务业，以“政府直投+平台公司与社会资本合作+公益协同”的多元投融资格局，让生态治理成本通过沿线土地增值和产业导入来分担。

模式四：“城市合伙人”模式，实施片区统筹、成片开发。代表项目成都龙泉驿东洪片区，摒弃“修补思维”，以“片区统筹、整体焕新”引入“城市合伙人”，整体盘活低效市场与仓储物流用地，集高品质居住、新经济产业与配套于一体。核心逻辑是：通过合规路径下的土地一级开发收益，叠加产业导入带来的持续税收与活力，吸引合伙人进入。

无论哪种模式，社会资本真正看重的不是口号，而是四件事：一是确定性——规划稳定、征收补偿方案可执行、用地性质变更有明确时间表；二是可达的收益——要么经营空间足够，要么有特许经营权；三是风险隔离——企业不承担政府应担的公益性部分，政府不将隐性债务包装成企业义务；四是退出预期——运营几年后能通过REITs、股权转让、资产证券化等方式退出。

城市更新正重塑着一个个片区的价值底座。当政策工具箱层层打开，板块的蜕变往往早于房价的显性上涨。在信息纷繁的当下，一位深耕板块的经纪人，其价值不在于促成一单交易，而在于帮你滤掉无效噪音，看清规划图纸背后的真实水温，让每一次选择都建立在扎实的认知之上。

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来源:中国房地产网

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